Chronique

Inflation ou récession ?

Le dilemme de la Fed et l’impuissance européenne
Dans sa chronique mensuelle, David Cayla craint que la disparition des politiques monétaires accommodantes du fait de l’inflation ne débouche sur une récession. Mais tandis que les Etats-Unis se sont dégagés des marges de manœuvre en matière de politiques économiques qui pourraient leur permettre d’éviter une crise, l’Union européenne reste coincée dans ses institutions néolibérales qui l’empêchent d’agir. La récession qui vient sera-t-elle enfin l’occasion d’une remise en cause du modèle européen?

Les mauvaises nouvelles économiques s’accumulent. Cet été, la Chine a connu une déflation historique sur fond de crise immobilière, d’endettement des collectivités territoriales et d’un niveau record de chômage des jeunes. Si la crainte d’une récession a longtemps plané sur l’économie américaine, c’est aujourd’hui la zone euro qui est touchée, avec une récession technique au début de l’année 2023 mise en évidence par la révision des chiffres du PIB du 8 juin dernier.

Le problème est que les marges de manœuvre laissées aux États pour modifier le cours de l’économie sont réduites. Une vidéo d’Alexandre Mirlicourtois, publiée le 31 août dernier sur Xerfi Canal, concluait d’un épuisement du modèle économique européen. Fondée sur le commerce et les exportations, l’économie européenne ne serait plus adaptée au grand basculement géopolitique que le monde connaît aujourd’hui et qui nécessiterait une réaffirmation de l’autonomie stratégique de l’UE. Le danger est que, face au conflit Chine / États-Unis, l’Europe soit progressivement reléguée, voire vassalisée par la puissance américaine. Militairement dépendante de l’OTAN et privée de gaz russe, elle a de fait accru sa dépendance vis-à-vis des États-Unis ces derniers mois.

L’échec des stratégies économiques européennes

L’impasse européenne d’aujourd’hui est sans aucun doute la conséquence des échecs d’hier. Dans les années 2000, le grand projet européen était la « stratégie de Lisbonne » qui visait à faire de l’UE « l’économie de la connaissance la plus compétitive et la plus dynamique du monde ». Rien que ça ! Dans les années 2010, la stratégie « Europe 2020 » prit le relais avec les mêmes ambitions en matière de recherche et d’innovation, mâtinée d’une dose d’écologie et de croissance verte. Que constate-t-on plus de vingt ans plus tard ? Non seulement l’essentiel de l’innovation, en particulier dans le numérique, est venue des États-Unis (smartphones, voitures électriques performantes, réseaux sociaux, Uber, Netflix, Chat GPT, …) mais surtout l’économie européenne progresse moins vite que celle des États-Unis.

L’écart qui s’accroit entre ces économies est un fait nouveau. Jusqu’aux années 1980, l’Europe de l’Ouest avait une croissance structurellement plus forte que celle des États-Unis du fait du rattrapage de l’après-guerre. L’écart s’est ensuite stabilisé, avant de se creuser. En termes réels (c’est-à-dire hors inflation), entre 1999 et 2022, le PIB par habitant a augmenté de près de 33% aux États-Unis, contre 25% au sein de la zone euro et au Royaume-Uni (figure 1). Autrement dit, les revenus aux États-Unis augmentent 30% plus vite que sur le continent européen alors qu’ils sont deux fois plus élevés ($37 150 par habitant pour la zone euro contre $76 400 aux États-Unis en 2022). Du rattrapage, on est passé au décrochage.

Figure 1 : Évolution comparée des revenus réels (PIB/hab) entre 1999 et 2022

On peut bien entendu questionner la pertinence du PIB comme indicateur pertinent du niveau de vie et relever, par exemple, qu’en termes d’espérance de vie, d’émissions de CO2, d’inégalités et même de bien-être social, la situation des Européens est sans doute meilleure que celle des Américains. Mais on manquerait alors l’essentiel : la question n’est pas de savoir où l’on vit le mieux, mais d’analyser la capacité des politiques publiques à accomplir les objectifs que les responsables politiques se sont donnés. Or, si on entend devenir l’économie la plus « innovante » et la plus « compétitive » au monde et que l’on aboutit, vingt ans plus tard, à une économie où la croissance et l’innovation sont plus faibles qu’ailleurs, c’est qu’il y a quelque chose qui dysfonctionne dans la capacité des dirigeants européens à agir sur la réalité.

Plus largement, si cette situation est inquiétante c’est aussi parce que les enjeux économiques et climatiques auxquels l’UE est confrontée sont immenses. Pour l’avenir, il ne s’agira pas simplement de préserver l’innovation et la compétitivité mais d’organiser une vaste et profonde transition écologique afin de décarboner le système productif européen. Or, si l’UE n’est pas parvenue à devenir une économie innovante et compétitive entre 2000 et 2020, qu’est-ce qui nous garantit qu’elle pourra atteindre ses objectifs climatiques d’ici 2050 ? C’est toute la crédibilité européenne qui est mise à mal par l’échec de la stratégie de Lisbonne et l’impuissance de ses politiques économiques.

L’impuissance des politiques économiques européennes

Il est nécessaire, à ce stade, de rappeler quelques définitions. Tout d’abord, une politique économique se définit comme l’action discrétionnaire d’une autorité publique sur le système économique, entreprise dans le but d’accomplir des objectifs politiques. Ainsi, mener une politique économique, c’est changer les règles, « bousculer le réel », afin de corriger une trajectoire qui ne serait pas conforme aux objectifs qu’on s’est donnés. La nature d’une politique économique est donc d’être discrétionnaire, c’est-à-dire qu’elle doit relever d’un choix souverain. Elle représente l’action d’une autorité publique investie d’un pouvoir et d’une légitimité institutionnelle pour agir.

Dans les faits, on distingue quatre grands types de politiques économiques. Les politiques budgétaires visent à utiliser le levier du budget (fiscalité, dépenses…) pour redistribuer les ressources au sein de l’économie ; les politiques monétaires déterminent les taux d’intérêt et encadrent le fonctionnement du système bancaire ; les politiques commerciales entendent réorganiser les échanges avec l’extérieur (plus ou moins de protectionnisme ou de libre-échange) ; enfin les politiques industrielles accompagnent la transformation du système productif en intervenant directement dans certains secteurs stratégiques par des subventions, la mise en place de normes, voire, au sein même des entreprises par des nationalisations.

Dans un État pleinement souverain et démocratique, les politiques économiques, ainsi que leurs objectifs, devraient être débattues publiquement, mises en œuvre, puis leurs effets évalués, avant d’être éventuellement révisées au cours d’un processus de consultation citoyen. Le problème est que la plupart de ces politiques ont été soustraites à l’action souveraine des États et donc au débat public. Ce processus d’ « impuissantisation » des politiques économiques s’est produit en deux temps.

Dans un premier temps, on a redéfini le cadre légitime de l’action publique dans l’économie. Pour cela, les théoriciens du néolibéralisme ont proposé une nouvelle norme, basée sur les prix de marché dans un système concurrentiel. L’idée sur laquelle cette norme repose est que la performance économique émane d’un environnement concurrentiel qui permet d’ajuster les prix en fonction de l’offre et de la demande. Les prix véhiculent alors l’information et permettent d’ajuster les comportements de manière à maximiser l’utilité sociale. Ainsi, pour les néolibéraux, le rôle de l’État serait essentiellement d’assurer le bon fonctionnement de cette dynamique en instaurant les institutions visant à renforcer la régulation marchande : une autorité de régulation de la concurrence, une banque centrale dont le mandat est basé sur la stabilité des prix, un système social minimal afin de prévenir les désordres politiques, et enfin une mondialisation instaurant l’ouverture la plus large possible des économies aux marchés mondiaux, tant pour les marchandises que pour les capitaux.

Lire : Le dernier ouvrage de David Cayla : déclin et chute du néolibéralisme

Une fois son cadre normatif posé, le néolibéralisme s’est ensuite imposé via la création d’institutions juridiques et politiques spécifiques. En Europe, la signature de l’Acte unique européen en 1986 constitue un moment de basculement. La création du marché unique a de fait imposé une double contrainte aux politiques économiques. D’abord, le principe de libre circulation du capital au sein de l’UE et vis-à-vis des pays tiers accéléra brutalement la financiarisation des économies et la perte de contrôle du politique dans ce domaine ; ensuite, l’interdiction de « fausser « la concurrence par des aides publiques empêcha toute politique industrielle. Les traités de Maastricht en 1992 et d’Amsterdam en 1997 parachevèrent la « néolibéralisation » de l’UE par l’instauration de nouvelles contraintes budgétaires (le fameux critère de 3% de déficit public) et par la création d’une banque centrale indépendante des pouvoirs élus et ayant pour mandat quasi exclusif la stabilité des prix. Ajoutons à ce tableau la création de l’Organisation mondiale du commerce (OMC) en 1995 et la réaffirmation, dans les traités européens, de l’objectif libre-échangiste et nous avons dressé le panorama complet des nouvelles institutions qui encadrent et limitent l’action publique dans l’économie.

Un point mérite d’être souligné. Avec la création du marché unique, la marchandisation de l’économie s’est étendue. Ainsi, les services publics tels que l’énergie, les transports, les télécommunications… n’ont plus été considérés comme relevant du domaine de l’action publique mais de celui du marché. C’est ainsi qu’on a créé les marchés des transports aérien et ferroviaires, que les services de téléphonie et d’accès à internet sont aujourd’hui fournis par des entreprises privées en concurrence et que l’électricité et le secteur énergétique ont été libéralisés.

Lire : Comment et pourquoi le marché européen de l’électricité a déraillé ?

La mise en place, sur le continent européen, de ces nouvelles institutions héritées de l’Acte unique et du traité de Maastricht a contribué à démanteler la capacité des autorités élues à mener des politiques économiques. Au discrétionnaire de la politique, le néolibéralisme préfère la stabilité de la règle.

La seule politique qui est restée entre les mains des élus est la politique budgétaire, dans le sens où chaque année le Parlement vote le budget. Mais la portée de cette dernière fut considérablement amoindrie. Ainsi, la règle des 3%, jugée insuffisante pour éviter les « dérapages » budgétaires des États fut complétée par la pratique du « semestre européen » qui consiste à faire avaliser en amont la politique budgétaire par la Commission ainsi que par le Pacte budgétaire de 2012 qui instaura des sanctions automatiques en cas de déficit public structurel. Enfin, l’interdiction faite aux banques centrales de financer directement les États ont conduit ces derniers à se soumettre à la loi des marchés financiers pour emprunter à moindre coût.

La politique budgétaire est restée formellement souveraine mais elle a été mise sous surveillance, ce qui fait qu’il est de plus en plus difficile d’affirmer qu’elle relève encore du discrétionnaire. Pour ce qui est des politiques industrielles, commerciales et monétaires, elles ont été entièrement soustraites à l’arbitrage démocratique. Ainsi, la politique industrielle, jugée incompatible avec le principe de la coordination concurrentielle fut démantelée avec la fin du commissariat général au plan en 2006. L’extension du principe de concurrence et les libéralisations privèrent l’État de sa capacité à agir concrètement sur le tissu industriel. La politique commerciale, compétence exclusive de l’UE, fut quant à elle déléguée à la Commission qui s’empressa de signer une série de traités de libre-échange, conformément aux textes. Enfin, la politique monétaire fut déléguée à la BCE, sans aucun contrôle politique et dans le cadre d’un mandat ayant pour premier objectif la stabilité des prix.

Au terme de ce processus de néolibéralisation de l’UE, la capacité du pouvoir politique à agir sur l’économie fut ainsi réduite à presque rien. À quoi bon, dès lors, réunir les chefs d’État des pays européens et s’engager sur une stratégie quelconque si les leviers de l’action politique échappent aux élus ? N’est-ce pas là qu’il faudrait chercher l’origine de l’échec de la Stratégie de Lisbonne et d’Europe 2020 ?

Les brèches dans un système cadenassé

Dans Populisme et néolibéralisme, paru en 2020, j’estimais que l’impuissance publique à agir sur l’économie était l’une des causes principales de la perte de confiance envers le politique et les institutions et qu’elle expliquait pour partie la montée des mouvements populistes. Pourtant, ces dernières années ont montré que des failles pouvaient apparaitre dans le cadenassage néolibéral et que des marges de manœuvre pouvaient réapparaître.

La première brèche fut celle de l’explosion de la crise financière en 2008. Tétanisée par l’éventualité d’un effondrement des institutions financières, la banque centrale américaine (appelée aussi Réserve fédérale ou Fed), s’est mise à sortir de ses prérogatives habituelles en intervenant directement sur les marchés par le rachat des titres immobiliers puis de bons du Trésor. Cette nouvelle politique monétaire, qu’on a appelé « quantitative easing » (assouplissement quantitatif) visait à faire baisser les taux d’intérêt à long terme afin de faciliter le financement des plans de relance. Elle fut bientôt imitée par les autres banques centrales qui devinrent les régulatrices des marchés financiers.

La deuxième brèche fut celle produite par la crise du covid. À cette occasion, les banques centrales fournirent non seulement toutes les liquidités nécessaires pour éviter une crise bancaire, mais elles intensifièrent leurs rachats de titres publics afin de garantir aux États des taux d’intérêt très faibles permettant de financer le « quoi qu’il en coûte ».

Ainsi, pendant plus de dix ans, les politiques monétaires jouèrent un rôle prépondérant dans la régulation de l’économie mondiale. Car même si les banques centrales ne sont pas contrôlées par les gouvernements du fait du principe d’indépendance, ce sont les seules institutions qui ont gardé intactes leurs prérogatives et qui peuvent se permettre d’agir encore souverainement. Depuis 2008, profitant de la faiblesse de l’inflation qui leur donnait des marges de manœuvre, les banques centrales ont donc utilisé les politiques monétaires pour soutenir l’économie mondiale. En maintenant des taux d’intérêt faibles, elles ont incité les prêts bancaires et ont soutenu l’investissement. Ce contrôle par les banques centrales des marchés financiers s’avéra très efficace. Depuis 2008, aucune crise financière d’envergure mondiale n’a éclaté. Une si longue phase de stabilité financière est tout simplement inédite depuis le début des années 1980 et la libéralisation financière.

La fin des politiques monétaires accommodantes ?

Les crises de 2008 et du covid ont permis aux politiques monétaires de rompre avec la logique néolibérale en renouant avec un certain souverainisme. Le problème est que cette période est sans doute en train de se refermer. Tant que l’inflation était contenue, les banques centrales avaient les coudées franches. Elles pouvaient respecter leur mandat tout en menant des politiques favorables à la croissance. Mais depuis que l’inflation a fait sa réapparition, elles sont tenues de résorber la hausse des prix, quitte à prendre le risque de la récession.

C’est aux États-Unis qu’un dilemme se pose désormais à la Fed. Jusqu’au printemps 2022, la banque centrale américaine avait pu mener une politique monétaire favorable à la croissance en maintenant des taux d’intérêt proches de zéro. Du fait de la hausse de l’inflation, le taux d’intérêt réel (qui représente le coût réel du crédit calculé par la différence entre le taux d’intérêt nominal à court terme et le taux d’inflation) a rapidement baissé et s’est enfoncé dans le négatif. Cette situation a contraint la Fed à augmenter rapidement son taux de refinancement et l’écart avec le taux d’inflation s’est réduit. Il s’est réduit d’autant plus vite que l’inflation a elle aussi diminué, ce qui fait qu’en un an le taux d’intérêt réel s’est rapidement redressé pour s’approcher de zéro en avril 2023 (figure 2).

Figure 2 : évolution du taux d’intérêt, du taux d’inflation et du taux d’intérêt réel aux États-Unis entre janvier 2021 et juillet 2023

En dépassant l’inflation, les taux directeurs de la banque centrale américaine ont engendré des taux d’intérêt réels positifs. Une première depuis 2009 ! Pour autant, la marge de manœuvre de la Réserve fédérale ne s’est pas rétablie puisqu’avec une inflation qui se maintient au-delà de 3%, l’économie américaine n’atteint pas l’objectif d’inflation de 2%. Ainsi, du point de vue de son mandat, tel qu’il est interprété par la théorie économique dominante[1], la Fed est tenue de maintenir des taux d’intérêt élevés.

Ces taux élevés engendrent plusieurs conséquences néfastes pour l’économie américaine.

Tout d’abord, cela rend l’accès au crédit plus cher. Or, beaucoup d’entreprises se sont fortement endettées durant la période de taux d’intérêt faibles qui a duré plus de dix ans. Lorsque leurs emprunts arriveront à échéance, elles devront en recontracter de plus onéreux, ce qui pourrait menacer leur solvabilité et les pousser à la faillite.

Qui dit crédit plus cher dit aussi difficulté à consommer pour les ménages et à investir pour les entreprises. Cela contribue à freiner la demande et à limiter les débouchés. La baisse de l’investissement sera d’autant plus forte que des entreprises chercheront par ailleurs à se désendetter.

Si la demande faiblit, l’offre doit s’adapter. En réduisant leur production, les entreprises sont amenées à licencier une partie de leur personnel. L’emploi diminue et le chômage augmente.

Enfin, les banques elles-mêmes sont doublement touchées. D’une part elles doivent assumer le risque de non-remboursement de la part d’entreprises qui ont été mises en faillite ; d’autre part elles subissent une perte dans leur bilan, puisque les créances qu’elles détiennent sont dévalorisées en raison de leur rémunération qui devient plus faibles que le taux d’inflation. Certes, lorsque les taux augmentent les banques gagnent en chiffre d’affaires car les nouveaux crédits qu’elles accordent sont mieux rémunérés. Mais la valeur des crédits accordés par le passé diminue. L’effet négatif de la hausse des taux sur les bilans des banques peut ainsi être supérieur à son effet positif sur le chiffre d’affaires et menacer ainsi leur solvabilité.

Un nouvel espoir… mais aux États-Unis seulement

La politique monétaire de la Réserve fédérale condamne-t-elle les États-Unis à terminer l’année 2023 en récession ? La fin des politiques monétaires accommodantes du fait de l’inflation va-t-elle entrainer une nouvelle crise financière ? C’est tout à fait possible, mais les États-Unis gardent quelques marges de manœuvre pour éviter la trajectoire d’une récession inéluctable. En effet, contrairement à l’Union européenne, ils n’ont pas commis l’erreur d’institutionnaliser le néolibéralisme dans leurs textes fondamentaux. Ainsi, alors que la politique monétaire devient impuissante, le gouvernement Biden n’hésite pas à faire usage des trois autres leviers des politiques économiques.

Tout d’abord, la politique budgétaire est très massivement mise à contribution de l’économie. Dans un article publié le 3 septembre dernier le Washington Post notait que le déficit de l’État fédéral américain devrait doubler en 2023 par rapport à l’année précédente, porté par une croissance de 16% de ses dépenses et une chute de 7% de ses recettes. Un tel déficit – le Washington Post l’évalue à plus de 2000 milliards de dollars – alors que l’économie américaine n’a pas connu de récession au cours de l’année fiscale[2] est tout simplement inédit.

Ensuite, la politique commerciale américaine, depuis l’ère Trump, n’est plus du tout libre-échangiste, et sur ce plan Biden joue la continuité. Les sanctions imposées à la Chine et à la Russie ainsi que le refus de nommer les juges chargés de faire fonctionner l’organe de règlement des différends de l’OMC participent d’un retournement de la politique commerciale américaine. Il y a un an, la secrétaire au Trésor Janet Yellen a défini la nouvelle politique commerciale américaine en utilisant le l’expression « friendshoring » qui signifie qu’au libre-échange généralisé les États-Unis souhaiteraient instaurer une mondialisation « entre amis »… pour ne pas dire « avec des vassaux ».

Enfin, en ce qui concerne la politique industrielle, les États-Unis ont là aussi montré toute l’étendue de leur souveraineté avec l’Inflation reduction act (IRA), une ambitieuse loi dont l’objectif est de réorienter en profondeur l’économie américaine par une série de normes et de subventions, en particulier dans l’industrie de la transition écologique et de la construction de voitures électriques.

En somme, les États-Unis ont pris acte des limites de la politique monétaire et mettent donc en œuvre une nouvelle approche globale qui leur permet de réactiver les autres leviers des politiques économiques. Pendant ce temps, l’Union européenne assiste, impuissante, à la perte de capacité de sa politique monétaire sans être capable de réactiver véritablement ses propres leviers. Ainsi, le Green New Deal européen apparaît nettement moins ambitieux et volontariste que l’IRA américain, tandis que la politique commerciale européenne refuse de rompre avec le libre-échange et que la politique budgétaire redevient restrictive avec la fin de la parenthèse covid.

Dans une récente chronique au Monde, l’économiste Jean Pisani-Ferry, corédacteur avec Selma Mahfouz d’un rapport remarqué sur l’impact économique de la transition écologique, faisait le constat désabusé de l’incapacité de l’Union européenne à gérer les chocs du réel. Estimant la cible d’inflation de 2% trop bas, il écrit que « le moment viendra bientôt où la BCE pourra investir sa crédibilité dans un changement de cible. » Mais même cela ne devrait pas suffire : « la réponse à l’instabilité ne devrait pas relever de la seule politique monétaire, ajoute-t-il. Il y faudra sans doute une nouvelle division du travail entre celle-ci et la politique budgétaire. C’est maintenant qu’il faut commencer à réfléchir au nouveau régime de politique économique ».

Soutien critique de la politique d’Emmanuel Macron et européen convaincu, Pisani-Ferry ne va pas jusqu’à recommander la mise en œuvre d’une politique commerciale protectionniste et n’appelle pas au retour d’une politique industrielle ambitieuse. Mais on voit bien que, même chez les partisans les plus enthousiastes du néolibéralisme, la foi dans la régulation spontanée par les prix de marché a faibli.

Malheureusement, les traités européens continuent de cadenasser toute politique économique un peu ambitieuse et il est à craindre que cette lucidité tardive ne se heurte à l’incapacité de la machine européenne à changer de cap.

David Cayla

Références

[1] Il existe des théories qui contestent l’idée que la hausse des taux d’intérêt soit systématiquement nécessaire pour résoudre les épisodes inflationnistes. Lire par exemple cet article de l’économiste Dani Rodrik.

[2] Aux États-Unis, l’année fiscale commence le 1er octobre et se termine le 30 septembre de l’année suivante.

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